El Ministerio de Hacienda acaba de anunciar la colocación de bonos soberanos en el mercado internacional por un valor total de 1,300 millones de dólares. Estos bonos, como casi todos los emitidos por el país en el mercado internacional, fueron denominados en dólares, lo que significa que su rendimiento y el pago del principal son pagados en esa moneda. La emisión es pagadera a 10 años y se colocó a una tasa de interés de 6%.
Cabe recordar que en febrero, el gobierno logró colocar bonos por 1,822 millones de dólares. De estos, mil millones se colocaron en bonos denominados en dólares a 30 años y a una tasa de interés de 6.5%, y 822 millones se colocaron en bonos denominados en pesos dominicanos a cinco años y a una tasa de 8.9%. En ese momento, la colocación de bonos denominados en pesos fue elogiada como un reflejo de la confianza que los inversionistas internacionales tienen en la estabilidad del peso.
La buena noticia
La buena noticia de esta nueva colocación es que la tasa de interés obtenida es bastante buena, considerando el contexto de alzas en las tasas de interés en el mercado internacional y las tasas logradas por el país en el pasado reciente con bonos de igual período de maduración (10 años).
En enero de 2015 se colocaron mil millones de dólares a 5.5% y en mayo de ese año otros 500 millones a la misma tasa. En enero de 2016 se colocaron otros mil millones a 6.875%, en julio de ese año fueron 500 millones a una tasa similar, en enero de 2017 1,200 millones a 5.95%, y en junio de ese año otros 500 a esa misma tasa. Dadas las recientes alzas en las tasas de referencia de la Reserva Federal de Estados Unidos, lo esperable hubiese sido obtener una tasa moderadamente mayor por esos 1,300 millones.
Sin embargo, también hay que destacar dos noticias no tan buenas y hay preguntas que el Ministerio de Hacienda debería responder.
Noticias menos alentadoras
La primera noticia poco alentadora es que la emisión fue de bonos a 10 años. Apenas en febrero, la emisión fue a 30 años. Considerando las perspectivas fiscales de mediano plazo del país, que apuntan a que habrá un ajuste fiscal no mucho más allá de 2020, lo ideal hubiese sido lograr un plazo mayor, de tal forma que el pago del principal sea hacia 2030 o más. Un plazo de 10 años sugiere que, distinto a hace cinco meses, los inversionistas no estuvieron convencidos de tomar el riesgo de prestarle a la República Dominicana a tan largo plazo.
La fuente de la percepción de riesgo podría ser externa e interna. La externa tiene que ver con entorno internacional incierto; la interna se asocia a las dinámicas económicas y políticas del país. Difícilmente los inversionistas hayan percibido, desde febrero hasta hoy, un aumento significativo en el riesgo del país por razones domésticas. Por eso, es muy probable que el factor que explica principalmente la imposibilidad de colocar bonos a más largo plazo es la incertidumbre sobre el entorno global y el alza en los tipos de interés y los rendimientos en los mercados de acciones de Estados Unidos.
Una segunda noticia que amerita reflexión es que la totalidad de la emisión se hizo en bonos denominados dólares de Estados Unidos. ¿Por qué no se repitió una emisión, aún parcial, en pesos dominicanos? Las emisiones en pesos tienen la ventaja que el pago de intereses, así como del principal al vencimiento del bono se hacen en pesos, lo cual, en principio, hace que los pagos no generen presión sobre el mercado de divisas. Otra vez, la incertidumbre podría estar jugando un rol en ello, así como la aversión al riesgo por parte de los inversionistas que en febrero adquirieron los bonos denominados en pesos que generaría una mayor exposición. El atractivo del peso dominicano parece que encontró un duro límite muy pronto.
Preguntas que deberían ser respondidas
Pero más allá de estos temas, el Ministerio de Hacienda debe responder a tres preguntas fundamentales.
La primera es la siguiente: ¿Por qué sobrepasó el límite de emisión de Bonos Globales establecido por la ley de presupuesto? Esta ley autorizó al gobierno a tomar créditos totales, en dólares o pesos, en el mercado internacional o en el mercado local, por un monto total de 4,259.1 millones de dólares. De ese total, autorizó a emitir bonos en los mercados internacionales por 2,100 millones de dólares. Sin embargo, siendo que en febrero emitió 1,822 millones, la nueva emisión por 1,300 millones lleva la cifra total emitida en el mercado internacional hasta 3,122 millones, 1,022 millones más de lo autorizado por la ley.
La pregunta no versa sobre la legalidad de la acción. Aunque sea controversial, el Párrafo I del Artículo 47 de la ley de presupuesto autorizó al Ministerio de Hacienda a emitir títulos de deuda (bonos) por un monto global total de casi 175.4 mil millones de pesos (casi 3,500 millones de dólares), y a hacerlo en la moneda y en los mercados que crea conveniente. Eso hace que los límites que impuso la ley en términos de las emisiones locales o en el mercado internacional en realidad sean niveles indicativos y que reflejen, más que nada, una intención al momento de elaborar el presupuesto. De igual forma, los artículos 1 y 2 de la ley de emisión de los bonos (Ley 248-17) indica lo mismo.
La interrogante es: ¿Por qué lo hizo? ¿Por qué, de repente, pasó del éxtasis de la emisión en pesos, a emitir un monto tan elevado en dólares y en los mercados globales?
La segunda pregunta es: ¿Por qué abandonó la emisión local de bonos? La ley de presupuesto autorizó a emitir hasta 70 mil millones de pesos en bonos domésticos. Pero, hasta mayo, el Ministerio apenas había emitido algo más de 9 mil millones de pesos (el equivalente a 189.1 millones de dólares).
Valga la siguiente aclaración: el gobierno no ha sobrepasado el límite de deuda legalmente consignado. Lo que ha hecho es cambiar drásticamente la composición reduciendo mucho el total de colocaciones en el mercado doméstico en pesos y aumentando en un monto similar la contratación de deuda en el exterior en dólares.
La tercera pregunta es: ¿Qué ha pasado con el financiamiento de fuentes multilaterales? El presupuesto consideró casi 400 millones de dólares provenientes de esas fuentes, pero hasta mayo apenas habían desembolsado 27.2 millones de dólares. Esos desembolsos, como otros, no se realizan gradualmente a lo largo del año, pero que, al quinto del mes del año, apenas se haya desembolsado menos del 7% de lo programado es algo que llama la atención.
Posibles razones
La preferencia por el endeudamiento en dólares y en el mercado internacional frente a la deuda en pesos y en el mercado local puede tener al menos dos explicaciones.
La primera es que el gobierno prefirió una inyección de recursos frescos en divisas para hacer frente a la presión que genera en el mercado de divisas el alza en los precios del petróleo. Hay que recordar que, desde febrero, las reservas han venido disminuyendo (si bien desde un nivel extraordinariamente elevado como resultado del depósito de los bonos emitidos en febrero) en parte debido al incremento en la factura petrolera, y en parte porque esos recursos son del gobierno, sirven para financiar el presupuesto y requieren ser desembolsados con cierta regularidad.
La segunda es que se prefirió no emitir localmente para no inducir a una subida de las tasas de interés, lo cual podría desacelerar la inversión, el crecimiento y las recaudaciones tributarias. Esto pudo haberse derivado de que percibió que las tasas que iba a demandar el mercado para tomar los títulos de Hacienda eran más altas de lo que esperaban.
Ambas explicaciones pueden ser complementarias y sugieren que el gobierno optó por enfrentar lo urgente, captar más divisas y demandar menos pesos, y dejó a un lado el importante objetivo de poner un poco más de peso en la deuda en pesos, lo que permitiría, en el futuro, aliviar las obligaciones en divisas.
Pero esas explicaciones son especulaciones. Es evidente que, en palabras del colega y amigo Henri Hebrard, a quien le debo parte de estas reflexiones, hubo un cambio drástico en la estrategia de endeudamiento.
La pregunta es, ¿por qué? La ciudadanía merece explicaciones. Estos no son asuntos meramente técnicos, sino que tienen implicaciones en la vida de las personas. La política económica es demasiado importante como para mantenerla encerrada en las oficinas de los ministerios.
